作者 | 金乌骨舒胶囊贵州盛世肖望

　　出品?|?棱镜·腾讯小满工作室

　　投资者张鸣（化名）感到无比庆幸，他在6月份清仓了已经持有了4年多的贵州茅台（600519.SH），清仓价格在2000多元/股。

　　回头看，他算得上是成功“逃顶”——这已是茅台今年以来股价的相对高点。

　　进入10月份，贵州茅台股价陡峭下跌，靓丽的三季报也未能挽回颓势，10月28日收盘报1360元/股。在15个交易日内累计下跌27.67%，市值蒸发超6000亿，相当于跌去了一家五粮液。

　　这样的跌势在贵州茅台的历史上并不多见。上一次类似的跌幅和跌速，可以追溯到去年2月末，当时，贵州茅台刚刚经过一番火箭式上涨，创下历史最高价2586元/股，随后一度下跌至1919元/股，13个交易日中下跌25%。

　　但不同于上次下跌时贵州茅台市盈率高达60倍，当前茅台市盈率仅28.7倍，已处于近三年的估值底部，也是历史相对低点。

　　贵州茅台被誉为A股的“定海神针”。过去虽偶有下跌，但其总能用不断上涨的业绩利润兑现市场的期望，让追随茅台的投资者赚得盆满钵满。“你永远可以相信茅台。”叠加其稀缺属性，贵州茅台更成为价值投资的代名词。

　　而如今，估值已经创下历史新低的贵州茅台为何仍被抛售？茅台还香吗？

　　贵州茅台今年自5月至今的股价走势，进入10月后急速下跌。

　　美联储加息引发的一场大抛售

　　今年以来，贵州茅台股价大部分时间都在1600元/股到2000元/股之间波动。自10月11日起，贵州茅台开始放量大跌，至10月28日下跌近30%。截至10月28日收盘，报收1360元/股，失守1400元关口。

　　作者据数据资讯服务商Wind统计，自10月10日至10月28日，沪深港通持有贵州茅台的股票数量减少993.46万股，净流出资金达到160.5亿元，持股市值减少526.57亿元。

　　在10月多数交易日，沪深港通资金处于净卖出贵州茅台状态，其中10月24日单日净流出资金达43.67亿元，当天贵州茅台也罕见大跌7.56%。

　　沪深港通是国际资金买入A股的主要渠道。不止是贵州茅台，Wind显示，10月份北向资金（指买入A股的国际资金）净流出达482.88亿元，其中沪股通流出344.85亿元，深股通流出138亿元。

　　大洋彼岸的美联储轻轻扇动蝴蝶翅膀，给全球金融市场带来巨大风暴。国际资金密集流出A股市场，与美联储的加息进程息息相关。

　　9月21日，美联储大幅加息75个基点，联邦基金利率的目标区间提升至3.00%~3.25%。这是今年以来美联储第五次加息，加息幅度已达到300个基点。加息密度和幅度都属罕见。

　　由于美元在全球金融市场中的主导地位，为避免资金大幅流出，多个国家开启“加息竞赛”。

　　中金公司宏观团队指出，当前海外宏观的主要矛盾仍是高通胀。在通胀风险未解除之前，不宜对政策转向过度期待。不仅如此，在本周四（11月3日）即将召开的美联储议息会议上，中金预计美联储还将宣布加息75个基点，联邦基金利率将升至3.75%~4%区间。基于美国通胀预期反弹等因素综合考虑，中金更是将美联储加息高点预期调整至接近5%。

　　中金公司更指出，本轮美国通胀较为顽固，美联储货币政策需要在相当一段时间内维持从紧态势，意味着美元利率将在长时间内保持高位。

　　而另一方面，人民币汇率近期在波动中有所贬值。10月25日，美元兑人民币汇率一度达到7.3。自今年4月份以来，美元相较人民币区间升值幅度最高达到15%。

　　综合因素下，美元资产对国际资金的吸引力洛阳海州金乌骨舒大幅提升，国际资金相继回流，导致包括贵州茅台在内的一众国际资金重仓标的均出现大幅下跌。

　　据中金公司研究部统计，今年以来，外资偏好增持采掘、公用事业、交通运输、建筑装饰等“稳增长”和高端制造，减仓大消费。9月以来，家电、休闲服务、食品饮料和建筑材料持股占比下降明显；个股方面，北向资金年初至今减持金额最高的个股包括宁德时代、贵州茅台和恒瑞医药。

　　“双节”带不动，“白酒消费场景也少了”

　　10月14日，贵州茅台披露的2022年三季报显示，前三季度公司营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；归属于上市公司股东的净利润444亿元，同比增长19.14%。

　　不仅是茅台，五粮液前三季度营收同比增长12.19%，净利润同比增长15.36%；洋河股份前三季度营收同比增20.69%，净利润同比增25.78%。

　　但业绩持续亮眼并未阻挡包括茅台在内的白酒股下跌。有资深白酒投资人士向作者表示，三季报反映的是此前渠道经销的情况，但市场对今年消费端需求不振以及渠道库存的忧虑在进一步上升。

　　国家统计局公布的9月社会消费品零售额数据显示，9月份餐饮收入3767亿元，下降1.7%；烟酒类消费收入465亿元，同比下降8.8%，降幅较大。中银证券指出，餐饮消费受多地疫情反复影响，消费场景受限，当月同比由正转负。烟酒类下降主要由于疫情反复和上年基数偏高。

　　中秋、国庆历来是宴席白酒消费的旺季，其价格、动销情况对酒企完成全年的业绩目标至关重要。

　　《华夏酒报》援引武汉某白酒经销商介绍，今年中秋，白酒不只是销量下降，消费频次也在下滑，指望中秋旺季冲量落空，只能期望国庆和春节了。

　　《每日经济新闻》援引福建泉州白酒经销商介绍，往年中秋节其销售额在千万级别，而今年只有20多万元。虽然当地并未出现疫情，但经销商观察当地消费能力也不及以往。中国酒类流通协会会长王新国对《每日经济新闻》表示，人们交流少了，白酒消费场景也少了。金乌骨舒一次吃几粒从去年以来，市场上库存比较大。

　　招商基金侯昊掌舵当前市场最大的白酒指数基金。10月24日，侯昊表示，此次白酒板块股价回调主要系双节反馈平淡。

　　侯昊认为，白酒基本面仍然向好，淡季基本面边际变化不大。三季报主要酒企业绩保持环比改善、向好运行趋势，渠道端看双节后动销进入平稳期，若后续各消费场景有序恢复，动销有望进一步改善。短期看12月份前后，包括年底经销商大会、总结会议、旺季开门红终端动销变化等增量信息反馈，有望进一步对白酒板块形成催化；中长期看，消费升级及集中度提升趋势下，白酒板块仍具备较好的配置价值。

　　国金证券食品饮料团队也认为，当前市场的担忧点根本是对于茅台动销或需求的预期。而在过去不同周期的演绎中，已有呈现茅台穿越周期的韧性。

　　三季度公募基金减持近百亿?

　　贵州茅台历来是基金重仓股票之一，尤其在2020年的白马股行情中，越来越多的新基金抱团重仓贵州茅台等在内的股票，推动其股价不断攀高。

　　作者据Wind统计，截至2022年三季度末，持有贵州茅台的基金达到2067只，持股数量9446.73万股，持股总市值1768.9亿元。而在二季度末，持有贵州茅台的基金有2000只，持股总量为9449.48万股。

　　据海通国际荀玉根研究，三季度偏股型基金份额和仓位均有下降，主动偏股型基金持仓结构转向中小盘。前10大重仓股相较二季度占比下降2.8个百分点，占比为21.7%。

　　中金对主动权益基金三季报研究也显示，贵州茅台仍为主动权益基金最大重仓股，持股市值达1176.4亿元。泸州老窖、五粮液也入围前五大基金重仓股，但除泸州老窖获小幅主动增持外，其他均有明显减持。主动权益基金减持最多的三大个股分别是宁德时代、贵州茅台和药明康德，减持市值分别为100.3亿元、94.4亿元、80.8亿元。此外，基金抱团效应明显下降，前十大重仓个股持仓占比降幅较大。

　　瑞银曾对作者表示，如果货币政策出现明显紧缩，对基金金乌骨舒功效与作用抱团股会是较大的风险。从更长线的角度看，是有新的板块和公司取代原有的龙头股。

　　有基金业资深人士提醒，对于基金持股集中的个股，亦要警惕在突发状况或资金面变化时发生“踩踏”。

　　因旗下多只基金重仓贵州茅台、五粮液、洋河股份等白酒股，易方达基金被投资者调侃为“世界第三大酒庄”，基金经理张坤更是被基民捧上“千亿顶流”。

　　作者对比张坤掌舵的易方达蓝筹精选季报发现，其在第三季度小幅减持贵州茅台20万股，同时小幅减持了洋河股份和泸州老窖，增持了五粮液等。但白酒股仍然是张坤的最爱，截至三季度末，泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份占基金资产净值比例均在9.9%左右。

　　受白酒板块及其他重仓白马股下跌，易方达蓝筹精选今年以来收益率-36.85%，同类基金中排名垫底，令投资者哀嚎：“张坤，你欠我的，用什么还！”

　　在易方达蓝筹精选三季度报告中，张坤称，增加了医药等行业配置，降低了金融等行业配置。个股方面仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。这是其一贯的投资理念。

　　张坤还表示，三季度市场担忧地产、疫情、汇率等因素扰动，但似乎对中远期（比如三五年后）企业的经营情况不关心。他更称，投资者如果以买房的心态来投资股票，包括细致的基本面分析(大量调研楼盘)、重仓买入(投入大量资金)、长期持有(不因为短期房价波动而进行交易)，可能效果会好得多。

　　“现阶段，市场先生提供了对长期投资者有吸引力的出价。”张坤称。

　　10月26日，招商中证白酒指数基金提高申购限额，将今年1月4日起实施的A类基金20万元限额、C类10万元限额分别调整至100万元和50万元。

　　有公募基金业人士向作者表示，在市场过热时，良心基金经理往往会限制基金申购，防止基金规模过快膨胀，同时给投资者的情绪降温。而当市场出现长期价值投资机会时，基金又会提升申购限额。这也是观察市场投资时机的一个指标。

　　密集唱多，股价2800元可期？

　　茅台在内的白酒板块大跌，寝食难安的不仅有投资者，中国酒业协会也金乌骨舒胶囊说明书 坐不住了。

　　10月29日晚间，中国酒业协会发表文章《从资本市场看中国白酒“价值论”》，称10月份以来，资本市场的白酒板块出现了大幅度下跌行情，形成情绪化、恐慌式非理性调整，资本市场的股价和实体经济之间出现了严重的“价值背离”。而近期白酒上市公司三季报几乎都取得双位数增长。

　　对于产业下行说法，上文称，酒类消费逐步由社交场景转向家庭和个人消费；线下传统渠道逐步向线上新型渠道转移，酒企管理对终端动态掌握更具及时性。未来白酒企业经营不存在所谓周期波动的可能性。

　　知名投资人段永平近日在投资社区也多次提到，自己又买入了一些茅台股票，并称目前A股投资基本只有茅台。如何看待30倍市盈率的茅台？段永平称，就是怎么看30倍市盈率买入30年利润每年增长10%的企业，更何况茅台10%的平均增长很可能低估了。

　　深圳东方港湾投资董事长但斌以重仓茅台知名。其近期也密集转发多条肯定茅台股票长期价值的微博。

　　在贵州茅台三季报发布后，方正证券、平安证券等数十家券商更是给出强烈推荐、买入的投资建议，多家券商给出2000元以上的目标价，招商证券更是给出高达2800元的目标价，较贵州茅台当下1360元的价格尚有106%的上涨空间。

　　不过，亦有担忧声音指出，以贵州茅台为代表的白马股狂欢行情，正是基于市场情绪、大量增量资金不断进入等多重因素合力助推上涨的。一旦大白马跌倒，其短期内很难再站起来。

　　上述资深白酒投资人士对作者表示，茅台代表了A股的估值基准，其稀缺性决定了议价能力，仍有提价空间。但其他白酒股、消费股可能会下滑得更快，“肯定要降低预期，想涨到之前的那种行情很难了”。

　　10月31日，贵州茅台开盘后快速下跌近2%至1333元/股，随后又快速上涨1.5%至1382元/股。但这一价格并不坚挺，茅台股价随后再度下跌，在开盘价附近徘徊。午间收盘时报收1357.85元/股，微跌0.16%。

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